華潤進軍醫(yī)藥行業(yè)十年，由華潤原董事長宋林一手打造。與另外一家央企國藥集團相比，華潤醫(yī)藥工業(yè)板塊大的整合剛剛開始，醫(yī)藥商業(yè)流通板塊也尚未上市。在重組關鍵時刻，宋林落馬，醫(yī)藥板塊的整合何去何從引人注目。

這個答案最快也要到5月中旬才能揭曉。業(yè)內普遍認為，宋林的落馬對華潤醫(yī)藥板塊的整合與整體上市是一個不利因素，大的整合方向可能影響不大，但在進程上會大為放緩。另外，華潤醫(yī)藥過去幾年急速對外擴張的態(tài)勢也會放緩，至少短期內不會有并購行為。

整合路徑不明

華潤醫(yī)藥集團總經理陳濟生在《華潤》雜志2014年3月刊《醫(yī)藥引領者的抉擇》中提到，2010年剛剛進入華潤時，華潤醫(yī)藥的年經營規(guī)模僅有436.7億港元，其中工業(yè)148.3億港元，商業(yè)278.2億港元；經營利潤才31.2億港元，商業(yè)利潤僅有3.9億元。工業(yè)和商業(yè)在全國醫(yī)藥行業(yè)的排名分別為第10位和第7位。

3年后的今天，華潤醫(yī)藥整體營業(yè)規(guī)模已達1137.8億港元，3年的復合增長率達到53%，盈利能力直線上升。到2013年經營利潤已達到75.6億港元，其中工業(yè)47億港元，商業(yè)33.4億港元。華潤醫(yī)藥在行業(yè)的綜合排名亦躍居到第2位。

目前，除了準備出售的華潤萬東，華潤醫(yī)藥涉及的業(yè)務主要包括中藥、西藥研發(fā)生產銷售和醫(yī)藥商業(yè)流通，核心公司包括華潤三九（000999.SZ）、華潤雙鶴（600062.SH）、東阿阿膠（000423.SZ），未上市資產華潤紫竹藥業(yè)和華潤賽科藥業(yè)等。

“華潤進軍醫(yī)藥行業(yè)十年了，整體并購北藥集團也有三四年時間，按營收計工業(yè)板塊沒有進入行業(yè)前三，大的整合有待完成，商業(yè)流通板塊尚未上市，但是你看我們國藥集團幾年內就完成了大的整合。”針對華潤的醫(yī)藥帝國，國藥集團內部人士、醫(yī)藥行業(yè)資深專家干榮富如是對《第一財經日報》評價。

國藥集團目前是國內最大的醫(yī)藥集團，其資產和營收總額相當于排名第二的華潤醫(yī)藥加第三的上海醫(yī)藥（601607.SH），在過去短短的三四年內完成了重組中國生物技術集團、上海醫(yī)藥工業(yè)研究院及醫(yī)藥商業(yè)流通板塊國藥控股（01099.HK）的H股發(fā)行上市。

反觀華潤醫(yī)藥板塊，目前華潤三九、華潤雙鶴的重組尚在途中，合并或業(yè)務重組均有說法；東阿阿膠早已確立獨立發(fā)展，醫(yī)藥商業(yè)流通板塊尚未證券化。

對業(yè)內的評價，華潤醫(yī)藥集團內部人士對《第一財經日報》表示：“國藥是幾十年的積累，而華潤進入醫(yī)藥時間短，從無到有，不可能一蹴而就。”

華潤三九定位為“OTC及中藥處方藥”，近3年來，圍繞這個定位內外并舉，內部整合了北藥集團和東阿阿膠旗下的相關資產，外部并購了安徽金蟾、順峰藥業(yè)及桂林天和，目前旗下資產不符合主業(yè)方向的有主營抗生素的九新藥業(yè)和主營醫(yī)療服務的廣州三九腦科醫(yī)院。華潤雙鶴則以大輸液及化學藥為主營業(yè)務。

前幾年的華潤醫(yī)藥內部整合動作不大，涉及體量相對較小，大的整合其實剛剛開始。按照《第一財經日報》年初從華潤集團一位高管處獲得的信息，華潤醫(yī)藥有兩塊重要的未上市資產華潤紫竹藥業(yè)和華潤賽科藥業(yè)，會選擇在合適時機分別注入上市公司，而華潤三九不符合主業(yè)方向的子公司將剝離出來歸置到集團相關業(yè)務板塊。

按照這種整合邏輯，主營OTC業(yè)務避孕藥“毓婷”和安全套的紫竹藥業(yè)將注入華潤三九，主營心腦血管藥的賽科藥業(yè)將注入華潤雙鶴；九新藥業(yè)會從華潤三九剝離至華潤雙鶴，三九腦科醫(yī)院則會從華潤三九剝離出來，歸置于華潤醫(yī)療集團有限公司（下稱“華潤醫(yī)療”）。

按照華潤對各大產業(yè)要求“行業(yè)前三”的風格，“業(yè)務重組說”比較吻合。但4月15日停牌后，華潤內部又傳出“合并說”，認為華潤醫(yī)藥的工業(yè)板塊將通過三九與雙鶴的合并實現(xiàn)整體上市。“合并模式”在國企界亦有先例，此前上海醫(yī)藥及廣藥集團都是通過這種模式實現(xiàn)了整體上市。

不過，在業(yè)內看來，任何整合首先是業(yè)務層面的整合，簡單的資本整合不一定能實現(xiàn)價值最大化。“三九和北藥的業(yè)務結構、企業(yè)文化完全不一樣，如果合并問題會很多，我覺得不大可能合并。”干榮富告訴《第一財經日報》，國藥集團工業(yè)板塊在A股有國藥股份（600511.SH）、國藥一致（000028.SZ）、現(xiàn)代制藥（600420.SH）和天壇生物（600161.SH）等多個上市公司，雖然之前也有考慮過成立工業(yè)中心、合并上市，但是考慮到股東利益，操作流程復雜，已經放棄這種想法。

宋林落馬，大華潤新董事長傅育寧上任之后對醫(yī)藥板塊是什么思路？對此，上述華潤集團內部人士告訴本報，傅育寧過來沒幾天，暫時還沒有對內講什么思路。

業(yè)內認為，以傅育寧在招商局集團偏保守的風格來看，整個大華潤短期內對外擴張的態(tài)勢可能會暫停，而偏向內部整合與產融結合，醫(yī)藥板塊也不會例外。

醫(yī)藥流通業(yè)務單獨上市？

華潤內部早已明確，待北藥和三九整合基本完畢，醫(yī)藥板塊會如華潤其他產業(yè)板塊那樣在香港整體上市。在既定戰(zhàn)略下，華潤三九與華潤雙鶴合并、實現(xiàn)醫(yī)藥工業(yè)在A股整體上市顯然缺乏必要性。

事實上，華潤醫(yī)藥營收近千億港元的商業(yè)流通板塊目前沒有證券化，這也成為華潤醫(yī)藥整體上市最大的噱頭。

華潤醫(yī)藥內部提供的數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥流通板塊主要包括華潤醫(yī)藥商業(yè)集團有限公司及安徽華源醫(yī)藥股份有限公司，2013年總營收930.3億港元，經營利潤33.4億港元。

陳濟生在內刊上透露，華潤醫(yī)藥商業(yè)最近幾年的主題就是內部整合與外部擴張，在商業(yè)模式上開創(chuàng)了“現(xiàn)代醫(yī)藥物流延伸系統(tǒng)”（HLI）。

“2013年華潤醫(yī)藥首先對總部進行實體化改革，由戰(zhàn)略管控定位改變?yōu)閷嶓w運營管控；將醫(yī)藥商業(yè)集團與華潤醫(yī)藥總部進行合并，建立‘一辦八部’運營管控架構，同時成立生產制造、市場營銷、創(chuàng)新研發(fā)和信息化4個中心，進行實體運營操作。將工業(yè)制造、研發(fā)課題、資金配置以及市場資源策劃進行統(tǒng)一管理。工商一體化管理的形態(tài)初步形成，原本分散的資源得到了整合，工商形成合力并取得了可喜成果。”

華潤醫(yī)藥商業(yè)板塊近年極力打造的HLI項目，被其視為改革醫(yī)藥商業(yè)盈利模式的創(chuàng)新之舉：2011年率先引進國外技術對醫(yī)院藥庫進行信息化改造，開展物流延伸服務，引起醫(yī)藥行業(yè)的廣泛關注；2012年繼續(xù)深化服務模式的創(chuàng)新，又引進了美國醫(yī)院用的智能藥柜系統(tǒng)，有力地提升了醫(yī)院服務水平，在方便客戶的同時亦獲得了可喜的市場份額；2013年自主開發(fā)信息系統(tǒng)，成功搭建了HLI醫(yī)院智能一體化服務平臺，并快速在河北、廣東、北京、山東等地的三甲醫(yī)院和社區(qū)衛(wèi)生服務中心實施，得到商務部等部委的認可和推廣。

華潤醫(yī)藥商業(yè)的HLI項目其實核心在于藥房托管，由于獲得了醫(yī)院藥房藥品的獨家配送權，所有的藥品供應商必須先通過華潤醫(yī)藥才能把產品做進醫(yī)院，華潤醫(yī)藥商業(yè)的營收規(guī)模得以大幅提升，盈利能力得到加強。在這種高度的話語權下，甚至還可以與藥品供應商進行價格談判，盈利最大化。

上述華潤集團高管曾對《第一財經日報》透露，華潤醫(yī)藥整體赴港上市的戰(zhàn)略其實早已明確。

業(yè)內猜測，如果華潤醫(yī)藥在香港整體上市，亦可能有兩種路徑：一，工商一體化整體打包上市；二，將工業(yè)板塊主要放在A股，醫(yī)藥流通板塊單獨赴港上市。

先說第一種，從華潤內部來看，華潤創(chuàng)業(yè)（00291.HK）集合了啤酒、飲料及連鎖超市華潤萬家等，工商一體化已有參考模式；業(yè)內認為，上海醫(yī)藥、廣藥白云山也是采用了工商一體化、“A H”股的模式。這種模式的好處是華潤醫(yī)藥板塊完全實現(xiàn)了整體上市，缺點是“工商一體化”的概念不一定有最好的估值，操作起來也比較復雜。

第二種，醫(yī)藥工業(yè)板塊放A股，醫(yī)藥流通板塊單獨赴港上市。這種模式在業(yè)內就是很典型的“國藥模式”：在國藥系整合中，除了包括天壇生物在內的生物制品業(yè)務平臺中生集團已明確將赴港整體上市外，醫(yī)藥工業(yè)板塊保留了國藥股份、國藥一致、天壇生物的獨立發(fā)展，而醫(yī)藥流通板塊國藥控股則單獨在香港上市。這種模式的好處就是操作簡單，估值最大化。

不過，有華潤醫(yī)藥系高管對《第一財經日報》透露，以往華潤醫(yī)藥板塊大的戰(zhàn)略都以宋林決策為主，現(xiàn)在整合還遠未完成，原來計劃在2015年完成赴港整體上市更是沒有時間表了。

干榮富也表示：“我們中生集團赴港整體上市還在排隊呢，華潤醫(yī)藥更沒這么快了。而且宋林出事了，境外的投資者肯定會觀察一段時間。”