近日，天士力（600535.SH）的一次“小額”并購似乎讓資本市場有些失望。結(jié)合今年4月份天士力的一筆巨額收購，天士力一位已經(jīng)離職的管理層人士對老東家在資本市場的一系列行為也表達了擔憂。

9月24日晚間，天士力公告稱，將出資1.51億元收購河南天地藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“天地藥業(yè)”）45%的股權(quán)，通過控股天地藥業(yè)引進醒腦靜注射液，豐富與補充公司心腦血管用藥產(chǎn)品線的產(chǎn)品種類。

這筆收購完成之前，天士力曾經(jīng)歷了接班人交替、眾高管離職、高溢價巨額收購大股東關(guān)聯(lián)公司等一系列吸引眼球的事件，此次控股河南天地藥業(yè)可視為天士力接班人——閆希軍之子閆凱接班以來的第二次資本秀。

撿便宜OR買雞肋？

一位熟悉內(nèi)情的天士力前高管卻并不看好這次收購，他告訴《中國經(jīng)營報》記者，醒腦靜的技術(shù)含量不高，且是一款市場容量有限的舊藥，這對于依賴高端技術(shù)、精細項目化管理的天士力來說，并不是最好的選擇。

對于天士力收購天地藥業(yè)，9月25日的A股市場給予了高開低走最終2.04%的跌幅，資本市場似乎不大看好這次收購。

天地藥業(yè)前身系成立于1956年的開封市中藥制藥廠，主導產(chǎn)品有醒腦靜注射液、藿香正氣水、少林正骨精、健腦靈片、六味地黃丸、冠心蘇合丸等。其中，天地藥業(yè)的醒腦靜注射液為國家醫(yī)保乙類品種，在醫(yī)院處方中成藥市場腦科用藥市場份額排名第二，因其具有廣泛的適應癥和極小的不良反應率而具有一定的市場前景。業(yè)內(nèi)人士看來，天士力收購天地藥業(yè)就是直奔醒腦靜而來。

天地藥業(yè)主導產(chǎn)品醒腦靜主要用于腦梗治療，是心腦血管中成藥第四大品種，2012年樣本醫(yī)院銷售規(guī)模約4.6億元。目前共有三家企業(yè)擁有批文，天地藥業(yè)市占率約3%，濟民可信山禾、大理藥業(yè)分別占76%、11%.醒腦靜將進一步豐富公司腦科用藥產(chǎn)品線，公司接手后將對產(chǎn)品進行二次開發(fā)。短期內(nèi)醒腦靜銷售規(guī)模不大，今年并表后業(yè)績貢獻有限（~0.01元），未來與現(xiàn)有品種及營銷資源的協(xié)同效應值得期待，有望達到5億元銷售規(guī)模。

對于此次并購，有投資者從收購價格上分析并不貴：“收益法評估后，天地藥業(yè)的股東全部權(quán)益為3.64億元，增值率為318.91%.雖然1.5億元收購天地藥業(yè)，按今年業(yè)績（天地藥業(yè)全年約3000萬元凈利）計算PE近10倍。但是考慮到醒腦靜注射液的市場以及國家嚴格控制中藥注射液的現(xiàn)狀，這個收購價格真的非常便宜值錢。雖然今年這個收購帶給天士力的收益僅僅是每股一分錢左右，但是我相信在2~3年內(nèi)就會給天士力帶來每股0.1元的收益！”

不過，一位熟悉內(nèi)情的天士力前高管卻并不看好這次收購，他告訴《中國經(jīng)營報》記者，醒腦靜的技術(shù)含量不高，且是一款市場容量有限的舊藥，這對于依賴高端技術(shù)、精細項目化管理的天士力來說，并不是最好的選擇，在他看來，天士力若對其進行組分研究，勢必會花費更長的時間和精力以及資金來進行基礎研究。此外，由于天地藥業(yè)醒腦靜所占市場份額很小，未來想要擴大市場的話，勢必要與其他兩家企業(yè)進行激烈的競爭，為此天士力還必須得為該企業(yè)增加更多的營銷投入。

現(xiàn)金流日趨緊張

天士力集團需要更多的資金來緩解集團未來的發(fā)展預期和即將到來的困境。

較之于此次并購，今年4月份的那次高溢價巨額并購或許更引人關(guān)注，彼時天士力的一樁收購案引發(fā)市場質(zhì)疑紛紛，由此引出公司在經(jīng)營管理方面存在很大問題。這樁從大股東天士力集團及關(guān)聯(lián)方集團聯(lián)營企業(yè)天津崇石創(chuàng)業(yè)投資手中收購江蘇天士力帝益藥業(yè)有限公司（以下簡稱“帝益藥業(yè)”）的收購案，溢價高達近5倍。

公告顯示，天士力擬以14.5億元現(xiàn)金收購天士力集團及集團聯(lián)營企業(yè)天津崇石創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“崇石創(chuàng)投”）合計持有的江蘇天士力帝益藥業(yè)100%股權(quán)。公開資料顯示，截止到2012年12月31日，江蘇天士力帝益藥業(yè)總資產(chǎn)賬面價值為7.7億元，總負債賬面價值為4.69億元，凈資產(chǎn)賬面價值為3億元。在參考資產(chǎn)評估機構(gòu)為江蘇天士力帝益藥業(yè)出具的資產(chǎn)評估報告的基礎上，天士力最終確定收購價格為14.5億元，溢價4.83倍。大股東天士力集團及集團聯(lián)營企業(yè)崇石創(chuàng)投對江蘇天士力帝益藥業(yè)的投資直接獲益高達21倍。

與此同時，天士力年報的公開數(shù)據(jù)顯示，近三年天士力從江蘇天士力帝益藥業(yè)購買的商品總金額就高達9.9億元，定價原則既有市場價又包含協(xié)議價。江蘇天士力帝益藥業(yè)的部分權(quán)益恰恰是來自于天士力，如今這筆關(guān)聯(lián)交易收購難免不讓投資者聯(lián)想到利益輸送，侵害了中小股民的權(quán)益。

與此同時，2012年報顯示，天士力應收賬款達到13億元，同比增加62%，暴增5億元，壞賬損失同比增加339.70%，為4352.72萬元，同期的利息支出也比上年凈增3000萬元。2013年一季報顯示公司應收賬款更是高達18.46億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額也在大幅下滑，天士力的資金狀況的確令人擔憂。而其他應收款中來自于自然人的暫借款也高達1300萬元。

對于上次并購，北大縱橫醫(yī)藥合伙人史立臣曾對媒體稱，這與天士力集團現(xiàn)在需要較強的現(xiàn)金需求有關(guān)，天士力集團需要更多的資金來緩解集團未來的發(fā)展預期和即將到來的困境。

少帥資本秀？

就天士力而言，二代接班面臨的是新舊班子融合以及產(chǎn)品線亟待豐富的雙重壓力。

對于今年的兩次并購，上述離職高管直言天士力有些冒進，急于求成。他認為“少帥”閆凱太過于展示自己的實力了，這與天士力這么多年來穩(wěn)健的發(fā)展路子不符。

“少帥”閆凱于去年年底開始頻頻進入公眾的視野，在天士力掌舵者閆希軍的安排下，兒子閆凱已經(jīng)“上位”，開始掌權(quán)。自去年，天士力這家以大健康產(chǎn)業(yè)為主線、以制藥業(yè)為中心的醫(yī)藥家族企業(yè)就已經(jīng)開始籌劃二代接班了。

談及醫(yī)藥類企業(yè)接班問題，德傳醫(yī)療基金董事長姜廣策曾表示，醫(yī)藥家族企業(yè)最關(guān)鍵是要做好新舊團隊的融合。就天士力而言，二代接班面臨的是新舊班子融合以及產(chǎn)品線亟待豐富的雙重壓力。

為此，閆希軍已為兒子閆凱“逐步接班”做了周全計劃和充分準備。閆希軍曾經(jīng)表示，天士力老一代會從一線退出，在后臺進行四大事業(yè)群打造。這四大事業(yè)群為：制造、科研、資產(chǎn)管理、投資事業(yè)群四個方面。在推動一段時間后臺工作之后，老一代逐步交接給新班子，然后逐步全面退出。

2012年10月27日，天士力公告，經(jīng)董事長閆希軍提名其子閆凱接任公司總經(jīng)理，原公司總經(jīng)理李文卸任，公司專門為李文增設副董事長的職位，以利于平穩(wěn)過渡，市場廣泛猜測閆希軍此舉是為閆凱逐步接班的表現(xiàn)。果不其然，2013年5月14日，天士力再次公告，公司法人代表變更為閆凱。表面來看，閆凱的逐步接班可謂順利，但公司高層的人事變動還是較大。就在閆凱接任公司總經(jīng)理的當天，董事何顯鴻辭職；今年2月6日，原總經(jīng)理、副董事長李文辭職；4月2日，天士力收購江蘇天士力帝益藥業(yè)的當天職工監(jiān)事苗青辭職。

天士力的數(shù)位資深高管離職表明新舊團隊的融合確實難度不小，而如何豐富天士力的產(chǎn)品線又是考驗“少帥”閆凱的另一道難題。收購帝益藥業(yè)、天地藥業(yè)似乎便成為了“少帥”閆凱的兩場資本秀。